作者：贾乐乐，编辑：赵元
2025 年 6 月 11 日，影石创新上市，当天股价上涨了 274.44%。
面对突如其来的狂热，33 岁的刘靖康说，"之前没有判断过""但是，很显然，一般科技公司的市盈率远远没有我们现在这么高。"他还补充道，二级市场和一级市场的定价权不一样，公众和投资者会有非常不同的模型、非常不同的观点。
这句话像一枚提前埋下的锚。
一年过去，影石的股价坐了一趟完整的过山车，从上市首日的突破 700 亿元，最高达到 1400 亿元（以收盘价计），如今又跌破 700 亿元。
明天，影石创新上市满一周年，也迎来了 2.27 亿股限售股的解禁洪峰。这相当于总股本 56.5% 的解禁股，将流通盘从原本的 3280 万股扩充至 2.59 亿股，膨胀近七倍。
没有人知道这 2.27 亿股何时砸向市场，但所有人都知道，他们可以砸。
所以，影石创新不得不面对一场估值压力测试，比一般科技公司高的估值，还能撑得住吗？
一、2.27 亿股解禁：股东名单与账本
规模层面，本次解禁涉及约 2.27 亿股限售股，占总股本的 56.50%，按照 6 月 10 日收盘价 163.45 元计算，对应的市值约 370 亿元。
解禁的股票包括首发原股东限售股和首发战略配售股，主要是上市前的原股东限售股，约为 2.2 亿股。
结构上，解禁股东多为财务投资者，无创始团队持股。 头部三家机构合计解禁比例超 28%，包括 IDG 系的 EARN ACE LIMITED、启明创投系 QM101 LIMITED 和迅雷网络。
这些机构的入股时间可追溯至 2015 年，综合成本极低。其中，IDG 系的投资最具代表性。
早在 2013 年，IDG 资本分析师的童晨（影石创新现在的董事）便和刘靖康相识，2014 年在刘靖康"无收入、无团队、无产品"时，就提出投资意向。
2015 年 A 轮融资中，IDG 以 65.25 万美元认购 33.3333 万股股份，2015 年的 B 轮融资中，IDG 又以 100 万美元追加认购了 8.4388 万股股份，合计投入成本 165.25 万美元。
后经过拆 VIE 架构、增资、股改、IPO 等股权变动，现在 IDG 系的 EARN ACE LIMITED 持有影石创新 4796.6 万股，按照 163.45 元的股价计算，市值为 78.4 亿元，约合 11.56 亿美元，不考虑分红，账面有 700 倍左右的浮盈。
启明系进入稍晚，参与了 B 轮和 C 轮融资，两轮以 525 万美元认购了 36.81 万股股份，2019 年进行了一波转让，转让额为 3747.96 万元，这波转让几乎已经把成本收回来了。现在持有的 3384 万股对应的市值，约 55 亿元，基本都是盈利。
当然，解禁不等于即刻抛售。
根据科创板减持规则，持股 5% 以上股东任意连续 90 个自然日内，通过集中竞价减持不得超过总股本的 1%，通过大宗交易减持不得超过总股本的 2%，规则本身已将抛售行为分散到数月甚至更长时间窗口。
但减持规则的约束只能放慢供给释放的节奏。这批股东持股成本极低、浮盈高达数十倍乃至百倍，投资周期已超过 10 年，"落袋为安"的动机较强。
和早期进入的股东比起来，战略配售股东的收益就少得多了。
淡马锡（占总股本比重 0.44%）、立讯精密（0.12%）等以发行价 47.27 元入股，不考虑分红的情况下，当前账面浮盈超过两倍。
此次解禁的配售对象中，有 202 名核心员工通过两项员工资管计划持股，合计 289.8 万股，占总股本的 0.72%，人均持股市值约为 230 万元。
对二级市场而言，370 亿潜在卖盘长期悬在流通盘上方，无论股东最终选择何时兑现、以什么样的节奏兑现，只要巨量供给随时可能释放，买方便会要求更高的风险补偿。
即便不立即抛售，解禁之后，流通盘骤增使得筹码分布从"集中"走向"分散"，定价权也将回归更充分的基本面博弈。
二、76 倍 PE 的地基，稳不稳？
市盈率的本质，是市场对公司未来盈利能力的提前定价。
6 月 9 日，东方财富数据显示消费电子行业的滚动市盈率为 54 倍，消费电子行业（申万）为 41 倍，影石创新为 76 倍。
市场对于影石创新的定价隐含了这些经营成果方面的预期：公司的高增长不仅能持续，利润也会跟上营收的步伐。
（来源：东方财富）
先看营收。2025 年全年营收 97.41 亿元，同比增长 74.76%；2026 年一季度营收 24.81 亿元，同比再增 83.11%。收入增速的确表现突出。
再看利润。2025 年归母净利润 9.29 亿元，同比下降 6.62%。2026 年一季度归母净利润仅 8462 万元，同比下跌 52.02%。这已经是连续第三个季度净利润同比下滑。
毛利率的变化提供了部分解释。2025 年整体毛利率 45.74%，比上年下滑 6.46 个百分点。2026 年一季度毛利率同比降 7.73 个百分点。
这背后是多个因素交织。
第一个因素是大疆入场引发的价格战。2025 年 7 月，大疆推出全景相机 Osmo 360，定价比影石同类产品便宜。影石很快就选择降价，直接影响毛利率。
如果拉长时间看，影石的毛利率本来也在下降。2023 年，影石的毛利率为 56%，2025 年上半年为 51.22%。
第二个因素是上游存储芯片涨价。
全球存储芯片正经历大幅涨价。根据瑞银 2026 年 2 月的报告，影石主要使用的 DRAM 类型因供应受限，现货价格自 2025 年第四季度以来大幅上涨。合同价格在 2025 年上涨 30% 后，2026 年可能同比再上涨约 100%。
据瑞银测算，因 SoC、DSP 和 DRAM 芯片涨价，影石的 BOM 成本将同比增长 9%，毛利率被拖累约 4 个百分点。这意味着，即便不考虑价格战和战略投入，光存储芯片这一项就要吃掉相当一部分利润空间。
近期，运动相机的鼻祖 GoPro 发布破产风险预警。GoPro 的衰落是多重因素叠加的结果，包括创新、产品定位、竞争态势等，但压死骆驼的最后一个稻草是存储的暴涨，其所用的核心存储元器件价格，同比暴涨了 80% 到 115%。
在毛利率之外，影石给出了战略方面的解释，即，公司正以前所未有的力度进行战略投入，用短期利润换取长期技术壁垒。
数据确实支持这个说法。2025 年研发费用同比增长 96.95%，几乎翻倍。2026 年一季度研发投入增幅进一步攀升至 100%。公司同时推进无人机、云台相机、无线麦克风等新品类，还定制开发三款自研芯片，2025 年相关的投入金额达到了 7.62 亿元。
"短期利润换取长期技术壁垒"的逻辑是否成立，要看这些投入能否转化为未来的收入和利润，也要进一步观察新业务对营收的贡献。
而往前看，大疆的竞争压力不会在短期内消退，由于 AI 算力引发的存储芯片涨价趋势恐怕也不是短期可以消除的，如果无法通过涨价转嫁成本压力，毛利率将进一步承压。
新品类、存储涨价，对现金流形成了明显的消耗。
由于加大了对存储元器件、创新品类备料、境外产线等存货的采购，2026 年一季度，影石创新的经营活动现金流转负，净流出 14.71 亿元，同时，季末存货规模比 2025 年年末增加了 8.8 亿元左右。
存货增加本身是个中性信号。如果新品销路畅通，备货就是未雨绸缪；如果销量不及预期，战略备货就会变成积压库存。
这意味着，影石正将相当一部分筹码押注在新品的市场表现上，而新品的成败，将关系到市场如何重新定义这家公司：是一个正在突围的平台型公司，还是一个困在窄众品类里的硬件厂商。
三、单品类冠军的"下半场"剧本
上市后，影石的市值一度超过 1400 亿元，PE（TTM）达到 140 倍，除了流通盘小之外，也因为一个被广泛接受的商业叙事：在全景相机领域的垄断地位，以及由此延伸的平台型公司想象。
垄断意味着定价权，平台意味着天花板远高于单一硬件。
现在这两个支点还稳吗？
商业史上有一类反复上演的剧本：某个细分硬件赛道的冠军，上市前凭借单品突破赢得高估值，上市后面临市场天花板触手可及，巨头跨界挤压利润，新品拓展青黄不接等问题。
GoPro 在运动相机领域从神坛跌落，石头科技、极米在行业增速放缓后经历漫长的估值回归，都是相似的。
影石也身处这个故事之中。
全景相机是一个被影石定义的市场，公司曾连续六年位居全球出货量首位，市占率一度超过 60%。
一旦这类窄众品类没有成为大众消费品，有统治力的企业就更容易碰到天花板，比如极米。提到投影仪，极米仍然是有明显竞争优势的品牌，投影仪也在一定程度上替代了电视机，但是始终没有成为洗衣机、空调这样的消费品。
影石已经尽可能地降低使用门槛，将影像创作做成"人人可用"的工具。比如 Insta360 Nano，既可以独立使用，也可以直接插在 iPhone 上使用，将全景视频的处理时间从原来的几个小时缩短至几分钟；AI 一键成片；影翎 Antigravity A1 全景无人机无需再研究复杂后期剪辑，也不用苦练高门槛的 FPV 花飞技巧。
通过降低使用门槛、优化产品体验，影石抓住了创新者和早期采用者，这些人和影石一样热衷于探索新技术，他们也是过去几年增长的主要动力。
但对更广阔的大众而言，"好用"只是一个必要条件，不是一个充分条件。
更大的变量来自大疆。大疆不是普通的产品公司，它拥有顶级供应链整合能力、全球渠道网络，以及无人机领域积累的影像技术与品牌认知。
它的入场，让影石从赛道定义者变成了双雄对峙中的一方。竞争格局的改变，带来的就不是偶然的波动，而是持续的价格战、供应链争夺战等等。
与此同时，影石正试图构建更丰富的产品矩阵，包括前面提到的无人机、麦克风等，这几乎也是"单品类突破型"公司上市后的标准动作，即，用资本市场募集的弹药，去撬动第二增长曲线。
影石创新与第三方共同孵化的"影翎 A1 "被赋予了超越产品本身的、关乎公司命运的使命，但销售表现还担不起这么大的期待，还在大疆发布其首款全景无人机 Avata 360 之后，下调了一波价格。
如果新品突破能够打开第二增长曲线，自研芯片建立起真正的技术壁垒，公司从全景相机公司蜕变为智能影像平台，那么今天的战略投入就是明天的护城河，超过行业的估值定价也无可厚非。
如果新品迟迟无法放量，竞争、成本持续压缩利润空间，现金流在双线作战中加速消耗，那么影石将不可避免地从赛道王者退化为普通硬件公司，高估值也将随稀缺性和想象空间一同消散。
这些问题其实一直悬在影石头顶，而解禁进一步加剧了直面和解决这些问题的紧迫性。
当定价权还给更广泛的投资者，公司的价值，可能不再系于某个产品、某段叙事、某个时段的市场地位，而是系于其在竞争中持续证明自己的能力。
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